XXXX18美国 - XXXX18美国关注：依米康发起3.11亿元定增：算力需求驱动高增长背后 应收账款及存货飙升盈利能力弱

XXXX18美国 - 依米康披露了《2025年度向特定对象发行A股股票募集说明书（申报稿）》，XXXX18美国首次发行定增预案已经过去了接近10个月时间。目前发行事项已经过深交所审核通过，这意味着定增即将落地。 2024年以来，算力需求水涨船高，算力中XXXX18美国的需求，依米康及时剥离了环保业务，依靠温控业务实现了业绩高速增长，并在2025年成功扭亏为盈。不过在高增长之下，公司应收账款及存货飙升，经营现金流转负，目前已面临较大的资金压力。XXXX18美国客户集中度高，2024年前五名客户销售占比达到38.32%，且下游客户多为大型运营商及互联网巨头，议价能力较弱，本来就具有较长的账期。在这种情况下，依米康盈利能力被极度压缩，2024年亏损，2025年前三季度净利率仅为2.58%。资产负债率已经攀升至81.1%，面临较大的资金压力。 2023年依米康剥离环保治理业务之后，主营业务聚焦到数字基础设施领域。从中国市场结构来看，单机柜功率密度暴涨，带来高密度制冷需求，进而带动了行级及机柜级算力温控市场快速发展。对于依米康来说，XXXX18美国最大的问题。 从2022年到2024年，依米康一直在亏损，2025年盈利2500万元–3700万元，终于实现扭亏。另一方面，依米康传统精密空调毛利率低于同行，2025年前三季度净利率仅为2.58%，如何提升盈利能力依然是管理层面对的急迫问题。依米康应收账款和存货高企由其业务模式决定，XXXX18美国机电总包项目周期较长，下游（运营商、IDC、该方案）投资审批慢、付款流程长，部分客户资金紧张，逾期与账龄拉长。不过业绩高增长背后，应收账款及存货在不断飙升。截至2025年三季末，依米康应收账款达到7.56亿元，占营收比重达到71.09%，而且值得注意的是，公司应收账款账龄一年以上金额占比达到46.86%，XXXX18美国，同时回款比例相对偏低，2024年及2025年三季度期后回款率分别为49.64%及30.64%。为保交付提前备货，原材料与在制品增加。另一方面，液冷机组、精密空调等定制化程度高、生产周期长，需提前备料，也增加了存货。事实上，XXXX18美国中心温控市场参与者众多，英维克、佳力图、曙光数创等企业激烈竞争，传统精密空调领域陷入价格战，毛利率普遍不高。很明显，虽然依米康业务规模大幅扩张，但是订单没有转化为现金流。按照公开资料，依米康拟募集资金不超过3.11亿元，主要投向三个方向：一是算力基础设施温控产品建设项目，拟使用募集资金17826.72万元；二是算力基础设施XXXX18美国项目，拟使用募集资金5295.2万元；三是补充流动资金8000万元，占比达到26%。在1月底机构调研活动中，管理层也披露，2025年扭亏为盈主要来源于风冷、液冷、风液同源等精密散热产品的增长。XXXX18美国的深入发展，算力需求水涨船高，而算力中心该方案的需求。2024年公司资产减值金额和信用减值金额分别达到2304.75万元及4948.01万元。不过占比较大的应收账款和存货占用了大量资金，产生的减值对净利润造成了不小的压力。“紧跟下游行业对精密散热产品需求不断扩张的市场行情”，一方面“锚定大客户”，紧跟国内大厂建设需求，精密散热产品订单持续增长；另一方面，持续加强海外订单的拓展，精密散热产品海外订单也实现大幅增长。依米康踩中“风口”，从2024年以来收入快速增长，2024年及2025年前三季度分别增长42.84%及52.61%。不过，公司真的迎来拐点了吗？ 依米康主营业务包含四个方面：XXXX18美国、智能工程、软件业务、智慧服务。2024年经营活动现金流仅为1.03亿元，2025年前三季度由正转负，净流出5821.14万元。XXXX18美国主要是精密空调和智能一体化机房产品，该方案中心建设及其他项目工程施工，这两项贡献了绝大部分收入。对于依米康来说，融资已经迫在眉睫。截至2025年三季度，公司账面货币资金1.51亿元，而短期有息负债达到3.09亿元，现金远低于短债，此外还有1.3亿元的长期借款。而和竞争对手相比，依米康毛利率较低。以2024年为例，英维克、佳力图、申菱环境相关产品毛利率为26.97%、18.59%、22.93%，依米康则为15.41%，同期依米康费用率达到15.9%。不过，公司毛利率低的问题仍未解决。2025年前三季依米康毛利率为16.86%，同比下滑4.31个百分点。从存货端来看，依米康在手订单较高，公司披露截至2025年三季度末，在手订单达到3.5亿元，除此之外还存在较大金额已中标尚未签订合同的需求。具体来看，该方案业绩改善的关键。据公司披露，2025XXXX18美国路线的算力温控解决方案实现收入约3.19 亿元，占到总收入的43%。从存货来看，2024年及2025年前三季度分别为2.8亿元和2.66亿元，占期末流动资产的比例分别为23.21%和 20.72%。提升盈利能力的关键是提升液冷等高毛利产品占比，不过这部分业务仍处在布局中，XXXX18美国毛利率影响有限。据2025年11月份机构调研时披露的信息，公司推出的液冷全栈解决方案陆续开始有订单，目前已经有数个液冷智算项目在交付中。不过，在激烈竞争下，液冷项目究竟能否成为新的增长引擎，能否实现实现净利率的实质性提升，还需要持续观察。